買収者が現れる前の新株予約権による防衛策は許されるか――ニレコの差止め（東京地裁・東京高裁 平成17年）

この記事は、株式譲渡のトラブル判例の分析で「参考」として扱っている事件です。上場会社の買収防衛策をめぐる争いで、非公開会社の株式譲渡とは性格が違うため、本編の件数・勝敗・金額の集計には入れていません。

この事件は、株式譲渡のトラブル・判例74件の分析で「参考：上場会社の経営権争い・買収防衛策（集計外）」として載せている事例です。

ジャスダックに上場していたニレコは、平成17年、まだ買収者が現れていない段階で、将来の敵対的買収に備え、全株主に新株予約権を無償で出す防衛策を決めました。株主である投資ファンドが発行の差止めを求め、東京地裁は発行を仮に差し止める決定をし、東京高裁もこれを維持しました。いずれも仮処分の手続の「決定」です。この記事では、2つの決定をもとに、何が争われ、裁判所がどう判断したかを整理します。

先に結論

• 争点：買収者が現れる前に、取締役会の決議で、全株主に新株予約権を無償で割り当てる防衛策は、法令違反または「著しく不公正な方法」による発行として、差し止められるか。
• 判断：東京地裁（平成17年6月1日決定）は、法令違反の主張はすべて退けましたが、事前の対抗策としての相当性を欠き、著しく不公正な方法による発行だとして、担保を立てさせずに発行を仮に差し止めました。東京高裁（同月15日決定）は、「本件新株予約権の発行は、既存株主に受忍させるべきでない損害が生じるおそれがあるから、著しく不公正な方法によるものというべきであり、」として、会社の保全抗告を棄却しました。
• 射程と限界：判断の対象は、ニレコのこの仕組み（割当ての基準日を買収者の出現より前に置き、行使価額1円、譲渡禁止、3年間）です。事前の防衛策一般を否定したものではなく、東京地裁は、条件を満たせば取締役会の決議による事前の対抗策が許される場合もあるとしています。当時の商法の規定による仮処分の判断で、現在の会社法にそのまま当てはまるとは限りません。その後の経過は、2026年10月12日時点の公開情報では確認できていません。

事件の概要と時系列

ニレコは、オートメーション装置と計測装置の製造・販売を主な事業とする会社で、株式をジャスダック市場に上場していました。申立てをしたのは、ケイマン諸島の法律に基づいて設立され、日本の上場企業の株式に投資する有限責任会社（判決は名称を伏せています）で、ニレコの発行済株式の2.85%（28万5000株）を持つ株主でした。

防衛策の主な内容は次のとおりです。

新株予約権が行使されると、発行済株式は約3倍になります。東京地裁の認定では、基準日に株主でなかった人が20%を取得した後に行使されると、その持株比率は約7.2%まで希釈されます。基準日の後に株式を買った人は、買収者でなくても、持株比率が約3分の1に希釈される危険を負うことになります。

何が争われたか

1. 法令違反か：投資ファンドは、商法が定める機関権限の分配秩序、株主平等原則、取締役の善管注意義務・忠実義務、株式の自由譲渡性（当時の商法204条1項。現在の会社法では127条）、証券取引法106条の32（証券取引法は現在の金融商品取引法）に違反すると主張しました。
2. 著しく不公正な方法による発行か：投資ファンドは、取締役が株主の構成を変えることを認める仕組みで、買収と無関係の株主にも損害を与えると主張しました。ニレコは、主要かつ唯一の目的は悪しき買収者から会社の利益を守ることで、取締役の保身目的ではない、株価は下がっておらず既存株主に損害はないと主張しました。
3. 保全の必要性があるか：ニレコは、将来、新株予約権が行使される段階で新株発行の差止めを求めれば足りる、損害は事後の損害賠償で償えると主張しました。

裁判所の判断

東京地裁（平成17年6月1日決定）――事前の対抗策としての相当性を欠く

地裁は、法令違反の主張はすべて退けました。差止めの理由になる「法令」は具体的な法令の規定をいうとし、機関権限の分配秩序や善管注意義務は含まれないとしました。基準日の株主全員に持株数に応じて割り当てるので、株主平等原則にも反しないとしています。

そのうえで、著しく不公正な方法かどうかを検討しました。地裁は、取締役の選任・解任は株主総会の専決事項であるとし、「誰を経営者としてどのような方針で会社を経営させるかは、株主総会における取締役選任を通じて株主が資本多数決によって決すべき問題というべきである。」と述べました。そして、「本件のような事前の対抗策としての新株予約権の発行は、原則として株主総会の意思に基づいて行うべきであるが」、株主総会は機動的に開けないため、相当な方法による限り取締役会の決議で行うことが許される場合もあるとし、その条件として、おおむね次の3点を挙げました。

• 株主総会の判断で消却できるなど、株主総会の意思が反映される仕組みであること
• 行使の条件が、買収者が真摯に合理的な経営を目指すものではなく、会社に回復し難い損害をもたらす場合に限られ、取締役会の恣意的な判断が防止される仕組みであること
• 買収とは無関係の株主に不測の損害を与えないこと

ニレコの防衛策について、地裁は、6月の株主総会に関連する議題がなく、取締役の任期も平成18年6月までで、株主総会の意思を反映させる仕組みがないとしました。改正後のガイドラインのうち、「その他」の場合を定めた基準は広範に過ぎ、明確性を欠く部分を含み、取締役会が特別委員会の勧告に従わない余地も残るとしました。さらに、基準日の後に株式を取得した株主の持株比率が約3分の1に希釈されるリスクや、新株予約権が譲渡できないことから、既存株主に不測の損害を与えるとしました。

そのうえで、地裁は、「未だこのような敵対的買収者が現れていないにもかかわらず、新株予約権の発行によって直ちに敵対的買収者以外の株主に不測の損害を与えることは、取締役会の決議による事前の対抗策として相当性を欠くというべきである。」として、差止めを認めました。

保全の必要性について、ニレコは、差し止められると来年6月の株主総会まで無防備になると主張しましたが、地裁は、「仮に好ましくない者が株主となることを阻止する必要があるというのであれば、定款に株式譲渡制限を設けることによってこれを達成することができるのであり、このような制限を設けずに株式を公開した以上、支配権の争奪が起こり得ることは当然甘受すべきものである。」と述べました。

東京高裁（平成17年6月15日決定）――既存株主に受忍させるべきでない損害

高裁は、地裁の結論を維持しました。高裁は、取締役会には株主割当てで新株予約権を発行し、譲渡制限を付ける権限があり、「濫用的な敵対的買収に対する防衛策として、新株予約権を活用することも考えられないではない。」としました。そのうえで、この防衛策は、買収者を一時停止させて交渉させる予防的な機能を一応持つものの、既存の取締役会やその支持株主の経営権を維持・確保することも重要な目的になっていることは否定できないとしました。

高裁の判断の中心は、買収と無関係な株主に生じる損害です。新株予約権が行使されれば株価は理論上3分の1程度まで下がる可能性があり、行使されるかどうか予測できないことが今後約3年間、株価の上値を抑える下げ圧力として働き、株式は投資対象としての魅力を欠くとしました。新株予約権を受け取った既存株主も、譲渡が禁止されているため損失を埋める手立てがないとして、「このような損害は、敵対的買収者以外の一般投資家である既存株主が受忍しなければならない損害であるということはできない。」と述べました。

ニレコは、株価は下がっていないと主張しましたが、高裁は、仕組みが複雑で一般投資家に広く理解されているとは言い難く、仮処分で発行が止まっている現状も考えると、株価の顕著な低落傾向が見えないことで判断は左右されないとしました。取締役会が、こうした損害と、買収価格の引上げなどの株主の利益を比べて検討した資料もないとしています。

保全の必要性についても、「新株予約権の行使段階における新株発行差止めという方法によっては、このような損害を回避することができないことは明らかであって、債務者の主張は理由がない。」とし、発行されてしまえば差止めの訴えは不適法になるので、事後の損害賠償の余地があっても保全の必要性は認められるとして、保全抗告を棄却しました。

この決定から何がいえるか

2つの決定が判断したのは、ニレコの防衛策の具体的な仕組みが、当時の商法280条ノ39第4項・280条ノ10の「著シク不公正ナル方法」に当たるかどうかです。決め手は、買収者が現れる前の基準日で全株主に割り当て、行使価額1円、譲渡禁止としたことで、買収者でない株主にまで、発行の時点で損害が生じるとされた点です。

東京地裁は、株主総会の意思の反映、取締役会の恣意的な判断の防止、無関係の株主への損害の3点から相当性を判断しました。東京高裁は、同じ結論を、主に無関係の株主に生じる損害から導いています。高裁は、自らの理由の中では、地裁が挙げた3つの条件を一つずつ検討してはいません。

判断していないこともあります。2つの決定は、事前の防衛策がおよそ許されないとは述べていません。ただし、東京地裁が挙げた3つの条件は、取締役会の決議で事前の対抗策が許される場合があり得ることを前提に一般的に述べたもので、この事件では条件を満たさないとされただけです。条件を満たして適法とされた防衛策がこの事件にあるわけではなく、上のとおり東京高裁はこの条件を一つずつ検討していません。どのような事前の防衛策なら許されるかは、この決定では確定していません。買収者が現れた後の防衛策や、株主総会の決議を経た防衛策は、この事件の対象ではありません（株主総会の特別決議を経たブルドックソースの事件は、別の記事で扱っています）。また、仮処分の手続の決定で、本案の訴訟で判断されたものではありません。

古い商法の規定による判断である点にも注意が必要です。現在の会社法では、募集新株予約権の発行が法令・定款に違反する場合や著しく不公正な方法により行われる場合に、不利益を受けるおそれのある株主が発行の差止めを請求できる規定（会社法247条）があり、株主に新株予約権を無償で割り当てる制度（新株予約権無償割当て、会社法277条）も設けられています。制度の前提が当時と異なるため、この決定の結論がそのまま現在の防衛策に当てはまるとは限りません。

上場会社の経営権争いの他の判例は、株式譲渡のトラブル・判例74件の分析の「参考」の節にまとめています。

株式譲渡で確認すること（この決定から導ける示唆）

以下は判決から導いた確認事項で、裁判所が述べたものではありません。

1. 株主の顔ぶれを管理したいなら、定款の譲渡制限の定めを確かめる：東京地裁は、好ましくない者が株主になることを防ぎたいなら、定款に株式の譲渡制限を設ける方法があると述べました。非公開会社の株式を譲り受ける側も譲り渡す側も、定款と登記事項で譲渡制限の定めと承認をする機関を確かめ、その承認を経て譲渡します。
2. 対象会社の新株予約権に、持株比率をきっかけに行使できる条項がないかを調べる：ニレコの新株予約権は、議決権付株式の20%以上を持つ者が現れたと取締役会が認識し、公表すると行使できるもので、基準日に株主でなかった人が20%を取得した後に行使されると、持株比率は約7.2%まで希釈されると認定されています。買い手は、発行済みの新株予約権について、行使できる条件（持株比率の基準など）、行使価額、割当ての相手、消却を誰が決めるかを確かめ、取得後の持株比率を計算しておきます。
3. 株主に新株予約権を割り当てる仕組みを作るなら、決定が問題にした点を一つずつ点検する：決定で問題になったのは、基準日の後に株式を取得した株主の持株比率が約3分の1に希釈される危険、新株予約権の譲渡ができないこと、株主総会の意思が反映される仕組みがないこと、「その他」の場合の基準が広範で取締役会の判断の余地が残ることでした。同じような仕組みを作る側は、これらの点への手当てと、株主総会の決議を経るかどうかを、決める前に検討し、記録に残すことが考えられます。

判決の出典

• 東京地方裁判所民事第8部 平成17年6月1日決定（平成17年(ヨ)第20050号 新株予約権発行差止仮処分命令申立事件）：判決PDF（裁判所）
• 東京高等裁判所第15民事部 平成17年6月15日決定（保全抗告事件。事件番号は決定文から確認できず）：判決PDF（裁判所）

• 関係する条文：会社法247条・277条（現行法。決定が適用したのは当時の商法280条ノ39第4項・280条ノ10）・127条（株式の譲渡。当時の商法204条1項に当たる規定）、金融商品取引法（当時の証券取引法が改称されたもの）、商法（当時の規定は会社法の施行に伴い削除・改正されています）（e-Gov法令検索）

東京高裁の決定は、東京地裁の平成17年6月1日の仮処分決定と、同月9日の仮処分認可決定をいずれも正当としています。6月9日の認可決定はこの調査の対象に含めていません。高裁の決定のその後（抗告の有無など）は、2026年10月12日時点の公開情報では確認できていません。申立てをした投資ファンドは、決定が名称を伏せているため、この記事でも名前を出していません。

よくある質問

Q. 買収者が現れる前の防衛策は、すべて違法なのですか？

この決定はそこまで述べていません。東京地裁は、株主総会の意思が反映されること、取締役会の恣意的な判断が防止されること、買収と無関係の株主に不測の損害を与えないことなどの条件を満たせば、取締役会の決議による事前の対抗策が許される場合もあるとしました。差し止められたのは、ニレコのこの仕組みです。ただし、この条件は地裁が一般的に述べたもので、この事件で条件を満たして許された防衛策があるわけではなく、東京高裁もこの条件を自らの理由として採用していません。どのような事前の防衛策なら許されるかは、この決定では確定していません。

Q. 新株予約権をもらった既存株主にも、損害があるのですか？

東京高裁は、新株予約権が行使されるかどうか予測できないことが株価の下げ圧力として働き、新株予約権も譲渡が禁止されていて損失を埋める手立てがないとして、既存株主にも受忍させるべきでない損害が生じるおそれがあると判断しました。ニレコは株価は下がっていないと主張しましたが、判断は左右されませんでした。

Q. 非公開の中小企業にも関係がありますか？

上場会社の防衛策の事件で、非公開会社の株式譲渡とは性格が違うため、分析の集計からは外しています。ただ、東京地裁は、好ましくない者が株主になることを防ぎたいなら、定款に株式の譲渡制限を設ける方法があると述べています。株主の構成を管理したい非公開会社では、まず定款の譲渡制限と承認の手続を確認することが出発点になります。

Q. この決定は今の会社法でも同じ結論になりますか？

決定が適用したのは当時の商法の規定です。現在の会社法には、募集新株予約権の発行の差止め（247条）や新株予約権無償割当て（277条）の規定があり、前提が異なります。現在の防衛策や株式の発行の可否は、現行法と、その後の判例を含めて検討する必要があります。

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この記事は、裁判所が公開している判決文（2026-10-12時点）をもとに、判決が認定した事実と判断を整理したものです。判決の評価にあたる言葉は、判決の文言をカギカッコで引用したものに限っています。判決に出てくる個人は、判決自身の伏せた表記か続柄だけで書いています。株式会社日本財務戦略センターが当事者の主張の当否や、現在の会社・商品について評価するものではありません。上級審や確定の有無は、記事中に書いたもの以外は確認できていません。個別の契約や紛争については、弁護士などの専門家にご相談ください。
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監修・執筆責任者

五十嵐 悠一（いからし ゆういち）

株式会社日本財務戦略センター 代表取締役。京都大学経済学部経営学科（マーケティングゼミ専攻）卒。損害保険ジャパン本店営業部（企業リスク・法務）を経て、東証上場M&A仲介会社にて多数の成約に従事。2020年に株式会社日本財務戦略センターを創業し、M&A・事業承継・財務戦略を専門としています。中小企業庁 M&A支援機関登録事業者／一般社団法人M&A支援機関協会 正会員です。