非上場株式の買取価格から非流動性ディスカウントを差し引けるか――譲渡承認を拒んだ会社の買取り（最高裁 令和5年5月24日決定）と合併に反対した株主の買取請求（最高裁 平成27年3月26日決定）

非上場の会社の株式は、上場株式のように市場で売ることができません。そのため、株式の価値を算定したあと、市場性がないことを理由に一定の割合を差し引く「非流動性ディスカウント」が行われることがあります。会社と株主の間で株式の価格が決まらず、裁判所が価格を決めるとき、この減価は認められるのか。最高裁判所は、平成27年3月26日には認めず、令和5年5月24日には認めました。この記事では、二つの決定の文面をもとに、何が起きたか、何が争われたか、なぜ結論が分かれたのか、株式の価格を決める前に確かめることを整理します。

この事件は、株式譲渡のトラブル・判例74件の分析の類型4「株式の代金・価格」の事例です。

先に結論

• 争点：非上場会社の株式の価格を裁判所が決めるときに、算定した評価額から非流動性ディスカウントを行うことができるか。
• 判断：平成27年3月26日決定（第一小法廷）は、合併に反対した株主の株式買取請求で、裁判所が収益還元法を用いて買取価格を決定する場合には、非流動性ディスカウントを行うことはできないとして、25%を差し引いた1株80円を106円に改めました。令和5年5月24日決定（第三小法廷）は、会社が譲渡を承認せず買い取る場合の売買価格の決定で、市場性がないことを理由に減価を行うことが相当と認められるときは非流動性ディスカウントを行うことができ、評価方法としてDCF法が用いられても変わらないとして、30%を差し引いた原審の判断を維持しました。
• 射程と限界：二つの決定は、手続（反対株主の買取請求と、譲渡制限株式の売買価格の決定）も、評価方法（収益還元法とDCF法）も異なります。令和5年決定は平成27年決定を「事案を異にし、本件に適切でない。」としましたが、どちらの違いがどの程度決め手になったかを一般化して述べてはいません。差し引く割合（30%・25%）は、それぞれの事件の鑑定意見によるもので、最高裁が一般的な割合を示したものではありません。

事件の概要と時系列

二つの事件の会社は、いずれも株式の譲渡に取締役会の承認を要する旨の定款の定めがある非上場会社です（令和5年決定は会社名を実名で書いていますが、この記事では伏せます。平成27年決定では会社名は伏字です）。

令和5年5月24日決定――譲渡承認を拒んだ会社の買取り

平成27年3月26日決定――合併に反対した株主の買取請求

何が争われたか

1. 令和5年決定：株主らは、DCF法で算定した評価額から非流動性ディスカウントを行った原審の判断には、法令解釈の誤りと判例違反があると主張しました。引用した判例の一つが、平成27年3月26日決定です。
2. 平成27年決定：株主は、収益還元法を採用する限りは非流動性ディスカウントを行うことはできないと主張しました。原審は、合併がなかった場合と経済的に同等の状況を確保すべきところ、Ａ社の株式の換価は困難で、それが株式の経済的価値自体に影響しているとして、この主張を退けていました。

裁判所の判断

平成27年3月26日決定――収益還元法では差し引けない

最高裁は、まず、非上場会社の株式の価格の算定にはさまざまな評価手法があり、「どのような場合にどの評価手法を用いるかについては，裁判所の合理的な裁量に委ねられていると解すべきである。」としました。そのうえで、ある評価手法を用いることにした場合に、「その評価手法の内容，性格等からして，考慮することが相当でないと認められる要素を考慮して価格を決定することは許されないというべきである。」と述べました。

次に、非流動性ディスカウントは、上場株式に比べて流動性が低いことを理由とする減価であるのに対し、収益還元法は将来期待される純利益を一定の資本還元率で還元して株式の現在の価格を算定するもので、「同評価手法には，類似会社比準法等とは異なり，市場における取引価格との比較という要素は含まれていない。」としました。反対株主の株式買取請求権が、会社からの退出の機会を与えるとともに、「退出を選択した株主には企業価値を適切に分配するものであることをも念頭に置く」と、収益還元法で算定した価格について、市場における取引価格との比較によってさらに減価を行うことは相当でないとしました。

結論として、「裁判所が収益還元法を用いて株式の買取価格を決定する場合に，非流動性ディスカウントを行うことはできないと解するのが相当である。」と判断しました。最高裁は自ら価格を定め、原々審の鑑定が収益還元法で算定した約3億6158万3000円を発行済株式338万7000株で割って、株主の主張どおり1株106円としました。この株主の持株数で計算すると、80円との差は約847万円になります（記事の筆者による計算です）。106円という金額は、本件の鑑定で算定された価値から減価を除いた結果で、価格の算定方法そのものを一般的に示したものではありません。鑑定料120万円は、当事者の合意に照らして、鑑定結果と各当事者の主張額との開きに応じて分担させています。

令和5年5月24日決定――DCF法でも差し引ける

最高裁は、会社法144条2項の売買価格の決定の手続は、会社が譲渡を承認しない場合に、「譲渡を希望する株主に当該譲渡に代わる投下資本の回収の手段を保障するために設けられたものである。」としました。そうすると、「当該譲渡制限株式に市場性がないことを理由に減価を行うことが相当と認められるときは、当該譲渡制限株式が任意に譲渡される場合と同様に、非流動性ディスカウントを行うことができるものと解される。」とし、「このことは、上記譲渡制限株式の評価方法としてＤＣＦ法が用いられたとしても変わるところがないというべきである。」と述べました。

ただし、評価額の算定過程で市場性がないことがすでに十分に考慮されている場合に、さらに減価を行うことは、「市場性がないことを理由とする二重の減価を行うこととなるから、相当ではない。」としています。この事件では、DCF法で割り引く際に類似する上場会社の株式に係る数値が用いられる一方で、「本件各株式に市場性がないことが考慮されていることはうかがわれない。」として、30%の減価を認めた原審の判断を正当としました。30%という割合は鑑定意見によるもので、最高裁は割合の当否について一般的な基準を述べていません。平成27年決定については、事案を異にし、本件に適切でないとしています。

この判決から何がいえるか

二つの決定の理由を並べると、次の二つの点が挙げられています。

• 手続の趣旨：平成27年決定は反対株主の買取請求を、退出を選んだ株主に企業価値を適切に分配するものと位置づけました。令和5年決定は譲渡制限株式の売買価格の決定を、譲渡に代わる投下資本の回収の手段と位置づけ、任意に譲渡される場合と同様に減価できるとしました。
• 評価方法の内容：平成27年決定は収益還元法に市場との比較の要素がないことを理由にしました。令和5年決定は、評価額がどう算定されたか（類似上場会社の数値を用いたか、市場性のなさをすでに考慮したか）を確かめたうえで、二重の減価にはならないとしました。

一方で、令和5年決定は、平成27年決定を事案が異なるとしただけで、反対株主の買取請求でDCF法を用いた場合や、譲渡制限株式の売買価格の決定で収益還元法を用いた場合にどうなるかは判断していません。どちらの決定も、その事件の手続と評価方法の組合せについての判断で、非上場株式の価格の決め方について一般的なルールを示したものではありません。また、減価の割合（30%）そのものについて、最高裁は一般的な基準を示していません。

ハブ記事の類型4では、二つの決定を株式の代金・価格をめぐる紛争として整理しています（株式譲渡のトラブル・判例74件の分析）。

株式譲渡で確認すること（この判決から導ける示唆）

以下は判決から導いた確認事項で、裁判所が述べたものではありません。

1. どの手続で価格が決まるのかと、どの評価方法で算定するのかを組みで確かめる：二つの決定は、譲渡制限株式の売買価格の決定（会社法144条2項）でDCF法を用いた場合と、合併に反対した株主の買取請求（785条1項・786条2項）で収益還元法を用いた場合という、別々の組合せについての判断です。譲渡承認を請求する段階や、合併等の議案に反対するかを決める段階で、協議が調わなければどちらの手続で裁判所が価格を決めることになるのか、算定書がどの評価方法を使っているのかを並べて確認します。二つの決定が判断していない組合せにあたる場合は、どちらかの結論をそのまま当てはめることはできません。
2. 算定書の中で市場性のなさがすでに考慮されていないかを確かめる：令和5年決定は、評価額の算定過程で市場性がないことがすでに十分に考慮されていれば、さらに減価することは二重の減価になるとしました。算定書が割引の計算に類似上場会社の数値を使っているか、算定の途中（割引率の設定など）で市場性のなさをすでに織り込んでいないかと、最後に非流動性ディスカウントを差し引いているかを、両方確認します。
3. 差し引く割合の根拠を確かめる：30%や25%は、それぞれの事件の鑑定意見によるもので、最高裁が示した基準ではありません。算定書に非流動性ディスカウントが入っている場合は、その割合をどの資料から導いたのかを、算定した専門家に確認します。
4. 非上場の会社を買って合併させる側は、少数株主の持株数を確かめる：平成27年決定の事件では、合併に反対した株主1人の約32万株について、減価の有無だけで買取額に約847万円の差が出ています（記事の筆者による計算）。買収後に合併などの組織再編を予定している場合は、少数株主の有無と持株数を買収前に確認し、反対株主の買取請求が出たときの負担を見込んでおきます。

判決の出典

• 最高裁判所第三小法廷 令和5年5月24日決定（令和4年(許)第8号 株式売買価格決定に対する抗告審の変更決定に対する許可抗告事件）：判決PDF（裁判所）
• 最高裁判所第一小法廷 平成27年3月26日決定（平成26年(許)第39号 株式買取価格決定に対する抗告棄却決定に対する許可抗告事件）：判決PDF（裁判所）

• 関係する条文：会社法136条（譲渡承認の請求）・144条2項（売買価格の決定の申立て）・785条1項（反対株主の株式買取請求）・786条2項（価格の決定の申立て）（e-Gov法令検索）。平成27年決定の事件は平成26年の会社法改正の施行前の事件ですが、決定が引用した785条1項と786条2項は、現在の会社法でも同じ条項に買取請求と価格決定の申立ての定めがあります。

いずれも最高裁の決定で、令和5年決定は抗告を棄却し、平成27年決定は最高裁が自ら買取価格を定めています。原審・原々審の裁判所名は決定文からは分からないため、書いていません。個人は判決の伏字か立場で書いています。

よくある質問

Q. 非上場株式の価格は、市場で売れない分だけ必ず安くなりますか？

必ずではありません。平成27年3月26日決定は、合併に反対した株主の買取請求で、裁判所が収益還元法を用いて価格を決める場合には、非流動性ディスカウントはできないとしました。令和5年5月24日決定は、譲渡制限株式の売買価格の決定では、減価が相当と認められるときにはできるとしています。どちらも、その事件の手続と評価方法についての判断です。

Q. DCF法で評価すれば、非流動性ディスカウントは認められるのですか？

令和5年決定は、譲渡制限株式の売買価格の決定の手続で、評価方法としてDCF法が用いられても、減価できることに変わりはないとしました。ただし、算定過程で市場性がないことがすでに十分に考慮されている場合は、二重の減価になるから相当でないとしています。合併に反対した株主の買取請求でDCF法を用いた場合にどうなるかは、どちらの決定も判断しておらず、確定していません。

Q. 非流動性ディスカウントは何%と決まっていますか？

二つの決定から一般的な割合は分かりません。令和5年決定の30%、平成27年決定の原審の25%は、いずれもその事件の鑑定意見によるものです。

Q. 会社が譲渡を承認しなかったら、株主はどうなりますか？

令和5年決定の事件では、会社が譲渡を承認せず、自ら株式を買い取る旨を通知し、売買価格の決定を裁判所に申し立てました。最高裁は、この手続を、譲渡に代わる投下資本の回収の手段を保障するものと位置づけています。

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この記事は、裁判所が公開している判決文（2026-10-12時点）をもとに、判決が認定した事実と判断を整理したものです。判決の評価にあたる言葉は、判決の文言をカギカッコで引用したものに限っています。判決に出てくる個人は、判決自身の伏せた表記か続柄だけで書いています。株式会社日本財務戦略センターが当事者の主張の当否や、現在の会社・商品について評価するものではありません。上級審や確定の有無は、記事中に書いたもの以外は確認できていません。個別の契約や紛争については、弁護士などの専門家にご相談ください。
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監修・執筆責任者

五十嵐 悠一（いからし ゆういち）

株式会社日本財務戦略センター 代表取締役。京都大学経済学部経営学科（マーケティングゼミ専攻）卒。損害保険ジャパン本店営業部（企業リスク・法務）を経て、東証上場M&A仲介会社にて多数の成約に従事。2020年に株式会社日本財務戦略センターを創業し、M&A・事業承継・財務戦略を専門としています。中小企業庁 M&A支援機関登録事業者／一般社団法人M&A支援機関協会 正会員です。