【この記事の結論】中小M&Aで使われる「年倍法」は割引キャッシュフロー(DCF)法より理論的精度は劣るものの、将来予測の不確実性を考えれば現実的な「価格」決定手法として合理性があります。「価値」と「価格」は別物であり、市場で成立する以上それなりの妥当性が宿ります。
M&Aアドバイザーとして長年、中小企業の事業承継やM&A支援に携わってきた**日本財務戦略センター(JFSC)代表の筆者**が、M&A実務家の間で活発に議論されている企業評価手法について解説します。**筆者は、これまでに数多くの中小M&A案件を手掛け、その実務経験から得た知見に基づき、本稿を執筆しています。**
先日、M&A実務家の間で、興味深い議論が展開されていました。それは、中小企業のM&Aで広く使われる企業の価格算出手法である「年倍法」が、果たしてファイナンス理論として妥当なのか、という問いです。そして、もし妥当でないのであれば、なぜ事業承継や中小企業の仲介現場でそのような基準が用いられているのか、という点にまで踏み込んだものでした。
これはM&A実務における本質的な問題提起であり、非常に面白い観点だと感じたため、本稿で詳しく取り上げてみたいと思います。
まず、私のスタンスを明確にお伝えします。別のコラムでも言及していますが、私は流動性が担保される限りにおいて（仲介が不誠実な行為をせず、きちんと広く買い手を探している限りは）、「価格は最後は市場が決める」と考えています。
また、社会的に一般的に広く使われており、かつ大きなトラブルが起きていない手法については、「理屈に合わないからそれは違う」と一蹴するのではなく、まずはその理屈の妥当性を深く考察すべき、というスタンスです。
上記のスタンスを踏まえ、本稿では「年倍法」と現在のファイナンス理論で主流である「DCF法」について説明し、さらに「価格」と「価値」の違いを比較検討していきます。
年倍法とは？中小M&Aで広く使われる理由
「年倍法」とは、株価を算出する際に「営業利益（ここは仲介や業界によって償却前利益(EBITDA)や純利益、修正後利益など変わってきます）の何年分＋純資産」というように、譲渡後「純資産は相当の金額で買い取って、あとは○年で回収してね。もちろん譲渡後、もっとうまくやれるなら回収期間も早くなるよ」という価格の決め方です。
この手法は、買い手側からすると非常にイメージしやすいという特徴があります。例えば、「この会社を買えば、今の利益水準なら〇年で投資を回収できる」という具体的な見通しが立てやすいのです。また、売り手側にとっても「今の資産＋のれん代」という形で、長年築き上げてきた事業への対価が明確に示されるため、理解しやすいと言えるでしょう。
特に、中小M&Aガイドライン第3版（経済産業省）でも言及されるような事業承継案件では、これまでの実績がある企業が売買されることが多く、売上や利益の大きな変動が少ないと見込まれるため、この手法がよく使われてきたのも納得できます。また、中小企業庁の調査でも、事業承継の円滑化は喫緊の課題とされており、M&Aはその有効な手段の一つとして位置づけられています。この際、経営者保証に関するガイドラインも重要な考慮事項となります。
私が過去に担当した事業承継案件では、譲渡企業様が長年培ってきた顧客基盤や技術力といった無形資産を、買い手様が「〇年で回収できる」という具体的なイメージを持って評価し、年倍法に基づく価格交渉がスムーズに進んだケースがありました。
この辺りの理論的な説明については、M&A実務家の間でも様々な見解が示されています。年倍法は、買い手にとって投資回収期間が明確になるという点で、特に中小企業のM&Aにおいて実用性が高いと評価されることがあります。
DCF法とは？理論的評価手法の概要
次に、現在のファイナンス理論で主流である「DCF法（Discounted Cash Flow法）」による株価の計算方法について説明します。
DCF法は、企業の将来のキャッシュフローを予測し、それを適切な割引率で現在価値に割り引いて合計することで、企業価値を算出する手法です。具体的には、以下のステップで計算されます。
- 事業が生み出す将来のフリーキャッシュフロー（FCF）を予測します。
- 予測したFCFを、加重平均資本コスト（WACC: Weighted Average Cost of Capital）と呼ばれる割引率で現在価値に割り引きます。WACCは、株主資本コスト（CAPM: Capital Asset Pricing Modelなどで算出）と負債コストを加重平均したものです。
- 予測期間以降の永続的な価値（ターミナルバリュー）も算出し、現在価値に割り引きます。
- これらの現在価値を合算し、事業価値を算出します。
- 事業価値に、余剰現金やゴルフ会員権などの非事業性資産（時価に引き直したもの）を合算し、企業価値とします。
- 企業価値から有利子負債を控除した残りが、株主価値（株価）となります。
DCF法は複雑な計算を伴いますが、その理論的背景は多くの専門家によって解説されています。例えば、加重平均資本コスト（WACC）やフリーキャッシュフロー（FCF）の算出方法については、中小M&Aガイドラインなどでもその重要性が示唆されており、金融庁も企業価値評価の透明性向上を促しています。
DCF法の現実的課題と限界
これは本論から外れますが、DCF法について私見を申し述べるのであれば、一見理論的支柱があるように見えますし、使われる指標は市場に求めるため、非常にスタイリッシュで洗練された手法です。
ただし、この考え方は「市場が全てを織り込んでいる」という前提に立つわけですが、リーマンショックやコロナ禍のような予想もつかない事態が起こる中で、現在や過去のデータ、また将来予測で判断したキャッシュフローにどの程度正確性があるのか、という現実的な問題があります。換言すると、理論的にはなるほどと思うのですが、前提となる変数が正しいのかどうかということを検証することが困難なのです。
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（この点については、80年代にAT&Tがマッキンゼーに携帯電話事業のコンサルティングを依頼した際、「携帯電話分野は成長しないから撤退すべき」と提言されたという有名なエピソードを想起すると、将来予測の困難さがよく理解できるでしょう。著名なコンサルティングファームですら、20年後の市場を正確に予測することは極めて難しいのです。実際、帝国データバンクや東京商工リサーチの景気動向調査を見ても、市場環境は常に変動しており、長期的な予測の不確実性が示されています。)
私自身も、過去のM&A案件でDCF法を用いた評価を行った際、将来キャッシュフローの予測に多大な労力を費やし、その前提条件の妥当性を巡って買い手・売り手双方と深く議論した経験があります。特に、市場環境の急激な変化があった際には、当初の予測が大きく狂い、最終的な価格調整が必要となることも珍しくありませんでした。
「価値」と「価格」の違い：M&Aにおける本質
さて、ここまでご説明した上で、「価格」と「価値」の関係についてお話しします。
企業「価値」を求めるには、現代のファイナンス理論上体系化されているDCF法がふさわしいでしょう。しかし、DCF法には以下のような現実的な課題が伴います。
- 企業が永続的に続くこと（ターミナルバリューを求めるため）を前提としている。
- WACCやCAPMなどの前提条件を、上場企業などのマーケットデータから類推して求めるが、そのマーケットが常に正しいのか、また対象企業が粉飾などをしていないという完全市場が前提になってくる。
- 繰り返しになりますが、将来のキャッシュフローが正確に算定できるのか（コロナ禍やリーマンショックのような予測不能な事態を想定できるか）という現実的にクリアできない問題が多い。
社長ですら自社で起こっていることを完全に把握できていない（報告が上がってこない）以上、情報の非対称性はどこの企業でも存在します。これは会社法に定める取締役の義務や、金融庁が推進するコーポレートガバナンスの観点からも重要な問題ではあるものの、100％自社で起こっている事象を把握できている経営者がどれくらいいるのか、ということを考えたら、それを批判できる人は少ないのではないでしょうか。
その意味からすると、正しい情報に基づいて正確に価値を算定するという正確性は一旦置いておいて、企業をいくらで売る、いくらで買う、これくらいの相場感（「○年で利益を回収する」）のような感覚で価格が決定されるのは、それほどおかしなことだとは考えません。
「価値」がなくても「価格」がつくケース
またM&Aではこれ以外にも、市場に流通している案件として、何も事業を行なっていない企業、というものがあります。
これもDCF法からすると「価値」はゼロ円と評価されることが多いですが、「価格」はつきます。例えば、何も活動をしていない特定の許認可（例：弁護士法に基づく法律事務所の法人格や、税理士法に基づく税理士法人など）を取っている企業（「価値」は0円ですよね）に対して「価格」がつくことがあります。
これは、この企業をM&Aした際に、買い手がどれだけの利益を出せるのか、あるいは新規で許認可を取得する時間や投下コスト、確実性を買うという趣旨で価値を見出し「価格」をつけるわけです。そして、実際にマーケットで売買が成立します。
実際に、私が関与したM&A案件の中には、特定の許認可を持つ休眠会社が、その許認可自体に価値を見出す買い手によって、事業活動がないにも関わらず高値で取引された事例があります。これは、新規で許認可を取得する時間や手間、不確実性を回避するための「時間と確実性の対価」として価格が形成された典型例と言えるでしょう。
冒頭に戻ると、確かに「価格」と「価値」は違うのですが、「価値」の決め方が理論的におかしいからといって、現実に広範囲で成立している「価格」を決める手法を単に批判するだけではなく、成立した背景について検討することが建設的ではないのかと考え、今回取り上げた次第でした。
M&A評価手法の選択：オーナーとサラリーマンの視点
なお、M&A実務家の間では、以下のような興味深い見解も聞かれます。
「サラリーマン（が窓口となるような上場企業など）はDCF法を使って、オーナーは年倍法を使うのは、オーナーは寿命があることがわかってるけど、サラリーマンは説明もしないといけないし、会社が永続的に続く前提で対応するから」
なるほど、と思いました。確かに前提条件が受け手によって変わるというのはありますし、サラリーマンであれば社内や株主に対して説明責任があるので、より理論的に確からしいものを採用するのはその通りだと思います。一方、オーナー経営者は、自身のライフプランや事業承継の現実的な時間軸の中で、より直感的で理解しやすい年倍法を選択する傾向があると言えるでしょう。
以上、やや長くなりましたが備忘的雑感として。
＜2021年3月1日追記＞
他社で現在進行しているM&Aについて、「本当にこれでいいのか？」「誤ったことを伝えられていないか」等、多数のご相談が寄せられていることから、「M&Aセカンドオピニオンサービス」を開始いたしました。
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※M&A実務の判断には専門家との相談が不可欠です。信頼できるM&A支援機関の選定には、M&A支援機関協会の登録情報なども参考になります。JFSC ではM&Aセカンドオピニオン無料相談を承っております。
執筆者
五十嵐 悠一（いがらし ゆういち）
株式会社日本財務戦略センター 代表取締役
京都大学経済学部経営学科卒業。株式会社損害保険ジャパン本店営業部、東証上場M&A仲介会社を経て、2020年5月に日本財務戦略センターを設立。中小企業のM&A仲介・事業承継支援を専門とし、医療・介護・食品製造・流通卸・機械製造分野の成約実績を持つ。
資格：プロフェッショナルCFO（日本CFO協会）／M&Aエキスパート（金融業務2級 事業承継・M&Aコース）
公的登録：中小企業庁 M&A支援機関 登録事業者／一般社団法人 M&A支援機関協会 正会員
メディア登壇：株式会社サイゾー Business Journal ウェブセミナー講師「【売り手向け】M＆Aを成功させるための具体的な行動・プロセス・知識」（2022年6月）［公式告知］
専門家コラム寄稿：BATONZ（国内最大級M&A プラットフォーム）に M&A・事業承継 74本（2021年〜継続）［コラム一覧］
免責事項
本記事は一般的な情報提供を目的としており、特定の案件における法務・税務・会計判断を提供するものではありません。法務・税務・会計の個別判断は、弁護士・税理士・公認会計士等の専門家にご相談ください。M&Aのスキーム設計・タイミング・買い手探し等のアドバイザリーは、株式会社日本財務戦略センターにご相談ください。記載内容は公開時点の情報に基づき、法令改正や市場変動により最新の状況と異なる場合があります。
よくあるご質問（FAQ）
📅 本記事の情報基準日
本記事は 2020年10月26日 公開時点の情報に基づきます。税制・法令等は改正される場合があるため、最新の制度・税制は公的機関の公式情報をご確認ください。
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