【この記事の結論】中小M&Aで使われる「年倍法」はDCF法より理論的精度は劣るものの、将来予測の不確実性を考えれば現実的な「価格」決定方法として合理性があります。「価値」と「価格」は別物であり、市場で成立する金額が真の価格を形作ります。株式会社日本財務戦略センター（JFSC）代表・五十嵐悠一は、これまでに数百件の中小M&A案件を手掛け、その実務経験から導いた知見に基づき、本稿を執筆しています。
M&A業界では、中小企業庁もM&Aで広く使われる中小企業の価格算出手法「年倍法」がファイナンス理論として妥当なのか、なぜ事業承継・引継ぎ支援センターや中小企業の現場で広く浸透しているのか、という議論が展開されています。本稿では、私のスタンス「価格は最後は市場が決める」「広く使われ大きなトラブルが起きていない手法は、まずその理由の妥当性を深く考察する」を踏まえ、年倍法・DCF法・価格・価値の関係を整理します。
年倍法とは？中小M&Aで広く使われる理由は何ですか？
「年倍法」とは、株価を算出する際に「営業利益（あるいは中小企業界において償却前利益(EBITDA)・純利益、税引後利益など変わってきています）の何年分＋純資産」というように、買い手側が「純資産は同等の金額で買い受けて、あとは○年で回収してね。さもないとこの会社、私だとうまくやれない時間軸じゃないか」という価格の決め方です。
この手法は、買い手側からすると非常にイメージしやすいというメリットがあります。例えば、「この会社を買えば、この利益が何年分くらいで回収できるんだろう」という具体的な見通しを立てやすいのです。また、売り手側にとっても「この資産＋本業」という形で、年倍率分上乗せしていくことへの対応を明確に示せるため、説明しやすいと言えるでしょう。
特に、中小M&Aガイドライン第3版（経済産業省）でも触れられているような事業承継案件では、これまでの実績がそれなりに安定することが多く、収益や利益の大きな変動が少ないと見込まれるため、この手法がよく使われるのも納得できます。また、中小企業庁の調査でも、事業承継の円滑化は喫緊の課題とされており、M&Aはその有効な手段の一つとして位置付けられています。その際、経営者保証ガイドラインも重要な考慮事項となります。
私が過去に担当した事業承継案件では、地場企業様が長年培ってきた顧客基盤や技術力といった強みを定量化し、買い手側が「何年で回収できる」という具体的なイメージを持って評価し、年倍法に基づく価格交渉がスムーズに進んだケースがあります。
DCF法とは？理論的評価手法の概要を教えてください
次に、現在のファイナンス理論で主流である「DCF法（Discounted Cash Flow法）」による株価の計算方法について説明します。DCF法は、企業の将来フリーキャッシュフロー（FCF）を予測し、加重平均資本コスト（WACC）で現在価値に割り戻して合計することで企業価値を算出します。WACCはCAPMで算出される株主資本コストと負債コストの加重平均値、ターミナルバリュー（予測期間以降の永続的価値）も現在価値に割り戻して合算するのが標準手順です。最終的に余剰現金加算・有利子負債控除・少数株主持分控除を経て、株主価値（株価）が導かれます。
金融庁も企業価値評価の透明性向上を促しており、WACCやFCFの算出方法については、中小M&Aガイドラインなどでもその重要性が強調されています。
中小企業庁登録 M&A 支援機関 3,394 社の公開手数料を機械整理。あなたの譲渡価格でレーマン方式手数料を試算し、客観データで比較できます。
DCF法の現実的課題と限界をどう捉えるべきですか？
DCF法は一見、理論的洗練が高いように見えますが、扱う指標は市場に求めるため、市場が全てを織り込んでいるという前提に立っています。リーマンショックやコロナ禍のような予測不能な時代が起こる中で、過去データや将来予測で判断するキャッシュフローにどの程度の確実性があるのか、という根本的な問題があります。実際、帝国データバンクや東京商工リサーチの景気動向調査を見ても、市場環境は常に変動しており、長期的な予測の不確実性が示されています。
当社でも、過去のM&A案件でDCF法を用いた評価を行った際、将来キャッシュフローの予測に多大な労力を費やし、その前提条件の妥当性をめぐって買い手・売り手で深い議論が生じた経験があります。特に、市場環境の急速な変化が見込まれる場合には、複数の予測が大きく揺らぎ、最終的な価格交渉が必要となることも少なくありませんでした。
さらに、DCF法は企業が永続的に続くこと（ターミナルバリュー算定の前提）、対象企業が非上場という条件下でWACCを市場データから推測するという制約を抱えます。社長ですら自社で起こっていることを完全に把握できていない以上、その非対称性はどこの企業でも存在します。会社法に定められた株主の権利や、金融庁が推進するコーポレートガバナンスの観点からも重要な論点ではあるものの、100％自社で起こっている事象を把握できている経営者は少なく、こうした不確実性下で精密な価値算定を絶対視せず、相場感（「年倍で○年分くらい」）のような感覚で価格が決定されるのは、それほどおかしいことだとは考えません。
「価値」がなくても「価格」がつくケースとは？
またM&Aではこれ以外にも、市場に流通している案件として、事業を全く行なっていない会社、というものがあります。これはDCF法からすると「価値」はゼロ円と評価されることが多いですが、「価格」はつきます。例えば、許認可を持っているだけの会社の許認可（例：弁護士法に基づく弁護士法人法人格、税理士法に基づく税理士法人など）を持っているとと（「価値」は0円ですよね）に対して「価格」がつくことがあります。
これは、その会社をM&Aした際に、買い手がどれだけの利益を生み出せるのか、あるいは新規で許認可を取得する時間や投資コスト、確実性を買うという観点で価値を生み出す「価格」がつくわけです。そして、実際にマーケットで売買が成立しています。
実際に、当社が関与したM&A案件の中にも、特定の許認可を所持する会社が、その許認可自体に価値を見出す買い手によって、事業稼働がないにもかかわらず価値で取引された例があります。これは、新規で許認可を取得する時間や手間、不確実性を回避するための「時間と確実性の対価」として価格が形成された典型例と言えるでしょう。
話を戻すと、確かに「価格」と「価値」は違うのですが、「価値」の決め方が理論的にしっかりしているからといって、現実に広範囲で成立している「価格」を決める手法を単に批判するだけではなく、いきさつや背景に密着して考察することが建設的ではないかと考え、取り上げさせていただきました。
M&A評価手法の選択：オーナー経営者とサラリーマン経営者の視点
なお、M&A業界との間では、以下のような興味深い議論もありました。
「サラリーマン（買い手企業となるような上場企業など）はDCF法を使って、オーナーは年倍法を使うのは、オーナーは自分で決めることができるけれど、サラリーマンは説明をしないといけないから、企業が永続的に続く前提で対応するから」
なるほど、と思いました。確かに前提条件が買い手によって変わるというのはあります。サラリーマンであれば社内や株主に対して説明責任があるので、より理論的に確かなDCF法を採用するのはその通りだと思います。実際、オーナー経営者は、自身のライフプランや事業承継の現実的な時間軸の中で、より直感的で理解しやすい年倍法を選択する傾向があると言えるでしょう。
株式会社日本財務戦略センター（JFSC）代表取締役・五十嵐悠一は、長年にわたり中小企業の事業承継M&A支援に携わってきた経験から本稿を執筆しております。進行中のM&Aについて「本当にこれでよいのか？」「双方ちゃんと伝えられていないか」などのご相談から、「M&Aセカンドオピニオンサービス」を提供しています。
※M&A実務の判断には専門家との相談が不可欠です。信頼できるM&A支援機関の選定にはM&A支援機関協会の登録情報も参考にし、具体的な税務・法務の論点は税理士・弁護士など独占業務を担う専門家にご確認ください。
よくあるご質問
年倍法とDCF法、どちらを使うのが正解なのでしょうか？
どちらも一長一短で、ケースに応じて使い分けるのが実務的です。中小企業の事業承継M&Aで安定収益が見込める場合は年倍法が直感的かつ説明しやすく、上場企業や大型案件で説明責任が求められる場合はDCF法が適します。最終的には市場で成立する価格が決定要因となります。
「価値」と「価格」は何が違うのですか？
「価値」は理論計算で導かれる企業の本源的価値を指し、「価格」は売り手と買い手の間で実際に成立する取引金額を指します。事業を行っていない許認可保有会社のように、価値ゼロでも価格がつくケースがあるのは、買い手にとっての時間と確実性の対価が価格を形成するためです。
オーナー経営者とサラリーマン経営者でM&A評価手法が異なるのはなぜですか？
オーナー経営者はライフプランや事業承継の現実的な時間軸で意思決定でき、年倍法のような直感的手法を選ぶ傾向にあります。一方、サラリーマン経営者は社内や株主への説明責任があり、理論的に整理されたDCF法を採用する必要性が高いためです。具体的なバリュエーションは公認会計士・税理士など独占業務を担う専門家との連携が不可欠です。
執筆者
五十嵐 悠一（いがらし ゆういち）
株式会社日本財務戦略センター 代表取締役
京都大学経済学部経営学科卒業。株式会社損害保険ジャパン本店営業部、東証上場M&A仲介会社を経て、2020年5月に日本財務戦略センターを設立。中小企業のM&A仲介・事業承継支援を専門とし、医療・介護・食品製造・流通卸・機械製造分野の成約実績を持つ。
資格：プロフェッショナルCFO（日本CFO協会）／M&Aエキスパート（金融業務2級 事業承継・M&Aコース）
公的登録：中小企業庁 M&A支援機関 登録事業者／一般社団法人 M&A支援機関協会 正会員
メディア登壇：株式会社サイゾー Business Journal ウェブセミナー講師「【売り手向け】M＆Aを成功させるための具体的な行動・プロセス・知識」（2022年6月）［公式告知］
専門家コラム寄稿：BATONZ（国内最大級M&A プラットフォーム）に M&A・事業承継 74本（2021年〜継続）［コラム一覧］
免責事項
本記事は一般的な情報提供を目的としており、特定の案件における法務・税務・会計判断を提供するものではありません。法務・税務・会計の個別判断は、弁護士・税理士・公認会計士等の専門家にご相談ください。M&Aのスキーム設計・タイミング・買い手探し等のアドバイザリーは、株式会社日本財務戦略センターにご相談ください。記載内容は公開時点の情報に基づき、法令改正や市場変動により最新の状況と異なる場合があります。
よくあるご質問（FAQ）
📅 本記事の情報基準日
本記事は 2020年10月26日 公開時点の情報に基づきます。税制・法令等は改正される場合があるため、最新の制度・税制は公的機関の公式情報をご確認ください。
関連の最新情報：中小企業庁 ／ 国税庁 ／ 金融庁 ／ e-Gov 法令検索
