【類似会社比較法(マルチプル)の罠】中小M&Aで最も機能する理由と「10年回収できないものを買いますか？」買い手目線返し

M&A の業界記事は「マルチプル法は業界平均倍率を当てはめるだけで簡単」と説明します。しかし弊社の現場経験では、「業界平均倍率を盲信して譲渡価額が低く出た」「正規化償却前利益(EBITDA)調整を怠って数千万円〜億単位の機会損失」 という相談が多発します。前回の バリュエーション総論・割引キャッシュフロー(DCF) 法 でも整理した通り、マルチプル法は中小 M&A で 最も直感的に理解しやすく、買い手・売り手双方に受け入れられやすい実務の中心 です。本記事では業界別倍率データと正規化 EBITDA 調整の実務、そして 日本財務戦略センター(JFSC) 独自の使い分け（「10年このままで…」の売り手に「逆に買い手は10年回収できないものを買いますか？」と返す、不動産利回り感覚との類似性）まで踏み込みます。

1. 「マルチプルは業界平均倍率を当てはめれば妥当」は半分嘘

マルチプル法（類似会社比較法）は、類似する上場企業の EV/EBITDA 倍率 や PER（株価収益率） 等を参考に、対象企業の企業価値を算定する手法です。JICPA 企業価値評価ガイドライン（研究報告第 32 号） ではマーケットアプローチの代表として位置付けられています。

業界の解説記事は「業種別の業界平均倍率を当てはめれば妥当」と説明します。しかし実務的にはそんなに単純ではありません。業種内のバラつき、正規化 EBITDA 調整、類似会社の選定バイアス、NWC 調整等の細かい論点 が、譲渡価額に数千万円〜億単位の差を生みます。

本記事では、業界別倍率の実データを踏まえつつ、JFSC が現場で実践している正規化 EBITDA の発掘実務、そして「マルチプル法が中小 M&A で最も機能する理由」をお伝えします。

2. 通説論難 — マルチプル 4 つの誤解

誤解 1：「業界平均倍率を当てはめれば妥当」

業種別 EV/EBITDA 中央値（2024 年・上場企業）の参考値：

業界平均をそのまま使うのは、業種内バラつきを無視しているため買い手有利になりがちです。同業種でも倍率が 2 倍差つくケースもあります。業種ベンチマークは「相場感の共通言語」として活用すべきで、それが「正解」ではありません。

詳細は EBITDA 倍率と業界平均の落とし穴 もご参照ください。

誤解 2：「EBITDA は決算書の数字をそのまま使えばよい」

これは 致命的な見落とし です。中小オーナー企業の場合、役員報酬・親族への支出・一時的損失などの恣意性が強く、決算書 EBITDA がそのまま「正常収益力」を表すとは限りません。

正規化 EBITDA の調整は譲渡価額に直接影響します。例えば、年収 3,000 万円のオーナーを市場水準 1,000 万円に正規化すると、EBITDA が 2,000 万円増加し、倍率 5 倍なら企業価値が 1 億円上昇 します。

ただし バリュエーション総論 でも整理した通り、現実化しない調整は除外 します。例えばオーナーが担っていた業務を引き継ぐために代替の役員・幹部を採用する必要がある場合は、その人件費を除外しません。引継ぎ後の現実の損益 をベースにすることが、買い手も納得する正規化 EBITDA です。

誤解 3：「類似会社の選定は客観的」

「類似会社」を誰が選ぶかで倍率が大きく変わります。同一ビジネスでも、選ぶ会社次第で倍率が 5 倍 → 8 倍 に変わりうります。買い手有利な低倍率会社を「類似」と選定するリスクが構造的に存在します。

さらに重要な論点：上場企業の倍率を非公開ローカル企業にそのまま適用することの是非 です。上場企業の PER 等は 監査法人監査・公開情報・流動性 という前提があります。非公開・監査法人監査なし・ローカル企業に同様の倍率を適用するのは原則として無理があります。

後述の弊社スタンスでも触れますが、上場マルチプル適用を主張するには よほどの会社資産（パテント・競争優位性） が必要です。それがないのに上場マルチプル並みの倍率を求めるなら、率直に「中小企業 M&A ではなく、上場を目指しましょう」とご提案するのが本来の姿です。

誤解 4：「EV や NWC 調整は機械的」

EV（Enterprise Value）算定の細かい論点で見落としがちなもの：

• NWC 調整（運転資本が業界平均水準を上回る場合は EV 増額すべき）
• のれん・ブランド価値の二重計上 ミス（無形資産を EBITDA に織り込んだ後さらに加算）
• 設備投資前年の EBITDA が高く見える現象（D&A が一時的に少ない）
• 非継続事業・特別損益の除外

これら細かい調整が、譲渡価額に 数千万円規模 の影響を与えます。

3. 弊社のスタンス — マルチプル法の 4 つの実務原則

(1) 正規化 EBITDA は「根掘り葉掘り」発掘する、ただし税務的に怪しい部分は事前正直開示

弊社は売り手の正規化 EBITDA を 根掘り葉掘り聞きます。なぜならプラスにできる部分があるなら売り手のためになるからです。オーナー報酬・親族支出・一時的損失・非継続事業など、適正調整で EBITDA が 20 〜 50% 増になるケースもあります。

ただしその過程で 税務的に怪しい部分（例：プライベート費用の経費計上、過大な交際費等）が出てくることもあります。そういう論点は、デューデリジェンス(DD) 前（できればトップ面談前）に買い手に正直に説明 します。これがトラブルを最も減らす方法です。後から DD で発覚すると表明保証違反・破談リスクが高まります。表明保証記事 でも整理した通り、事前開示が最大の防御 です。

(2) 業種ベンチマーク倍率は「結果＝目安」、決めつけは仲介の傲慢

弊社は業種ベンチマーク倍率を 透明に開示 します。「うちの業種の相場はこの倍率帯です」と売り手・買い手双方に提示することで、納得感のある交渉が可能になります。

しかし重要なのは、倍率はあくまでも結果であって、目安に過ぎない ということです。それが「正解」だと決めつけるのは 仲介の傲慢 です。倍率の集合がそのエリアの倍率になるのであって、個別案件はその集合に貢献する一つのサンプルに過ぎません。

「相場としてはこの辺」と言うのはありですが、「この倍率が正解」と決めつけることは弊社はしません。

(3) 上場マルチプル適用は「特別な会社資産」がなければ無理、なければ「上場目指しましょう」

上場企業の倍率は監査法人監査・公開情報・流動性という前提があります。非公開・監査法人監査なし・ローカル企業に同じ倍率を求めることは 原則として無理 があります。

もちろん上限として参考にすることはあり得ますが、上場マルチプル並みの倍率を求めるには、よほどの会社資産（パテント・独自技術・競争優位性） が必要です。それがないのに同じ倍率を求めるなら、弊社は率直に 「中小企業 M&A ではなく、上場を目指しましょう！」 とご提案します。

これは仲介者として案件を逃すリスクを負っても、売り手に正直なアドバイスをするスタンスです。

(4) 「10年このままで…」の売り手への買い手目線返し — 不動産利回り感覚

マルチプル法が中小 M&A で最も機能する理由は、シンプルで売り手も買い手も直感的にピンと来る からです。

たとえば売り手の中には「あと 10 年このままやっていたらこの金額だ！」とおっしゃる方がいます。そういう時、弊社は次のように返します。

「逆に 買い手の立場として、10 年間、コスト回収ができないものを買いますか？」

結局はその 落としどころ という考え方の方が、双方ピンと来ます。これは 不動産の利回り感覚 に近い発想です。投資家は「何年で投資回収できるか」で物件を選びます。M&A の買い手も同じ。マルチプル倍率は本質的にこの「回収年数」の言い換えです。EV/EBITDA 5 倍 = 5 年で投資回収可能、と読めば直感的です。

この感覚を売り手に共有することで、「自分の希望価額が買い手から見てどう見えるか」を理解いただきます。これが 双方納得の合意点 に近づける道です。

4. 数年後に振り返って気づくこと

「業界平均倍率を盲信して譲渡価額が低く出た」「正規化 EBITDA の発掘を怠って数千万円〜億単位の機会損失」「上場マルチプル並みの倍率を主張して買い手から不信感を持たれた」が、マルチプル評価で後悔した売り手の典型的な声です。

マルチプル法は中小 M&A で 最も機能する 手法です。理由は単純で、シンプルで売り手も買い手も 直感的にピンと来る からです。不動産利回り感覚 に近く、「何年で投資回収できるか」を共通言語として、双方の納得感を形成しやすい構造です。

ただし「業界平均倍率＝正解」と決めつけるのは仲介の傲慢です。倍率はあくまで 結果＝目安 であり、個別案件は集合に貢献する一つのサンプルに過ぎません。正規化 EBITDA を根掘り葉掘り発掘し、税務的に怪しい部分は事前に買い手へ正直開示する。上場マルチプル並みの倍率を求めるなら「特別な会社資産」が前提、なければ正直に「上場を目指しましょう」と提案する。これらが、双方納得の合意に至る JFSC の実務原則です。

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執筆者

五十嵐 悠一（いがらし ゆういち）

株式会社日本財務戦略センター 代表取締役

京都大学経済学部経営学科卒業。株式会社損害保険ジャパン本店営業部、東証上場M&A仲介会社を経て、2020年5月に日本財務戦略センターを設立。中小企業のM&A仲介・事業承継支援を専門とし、医療・介護・食品製造・流通卸・機械製造分野の成約実績を持つ。

資格：プロフェッショナルCFO（日本CFO協会）／M&Aエキスパート（金融業務2級 事業承継・M&Aコース）

公的登録：中小企業庁 M&A支援機関 登録事業者／一般社団法人 M&A支援機関協会 正会員

メディア登壇：株式会社サイゾー Business Journal ウェブセミナー講師「【売り手向け】M＆Aを成功させるための具体的な行動・プロセス・知識」（2022年6月）［公式告知］

専門家コラム寄稿：BATONZ（国内最大級M&A プラットフォーム）に M&A・事業承継 74本（2021年〜継続）［コラム一覧］

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