【年倍法】M&Aの「価格」と「価値」の違いとは

Pocket

SNS上で面白い議論が展開されていたので紹介します。
中小企業のM&Aで使われる企業の価格算出手法である「年倍法」は果たしてファイナンス理論として妥当なのか。
妥当でないのであればそれを用いている事業承継や中小企業の仲介は一体なぜそのような基準で仲介を行なっているのか、ということです。

これ、結構難しい問題提起で、かつ面白い観点だと思うので、取り上げて見たいと思います。

まず私のスタンスを先に述べます。
別のコラムでも記載しておりますが、私は流動性が担保される限りにおいて(仲介がインチキせず、きちんと広く買い手を探している限りは)、「価格は最後は市場が決める」と考えています。

また社会的に一般的に広く使われており、かつトラブルが起きていないのであれば、その手法については、「理屈に合わないからそれは違う」というのではなく、まずはその理屈の妥当性を考えるべき、というスタンスです。

上記のように、私のスタンスをお伝えした上で「年倍法」と現在のファイナンス理論で主流であるDCF法の説明を行なった上で、価格と価値の違いについてそれぞれ説明した上で、比較検討して見たいと思います。

「年倍法」とは、株価を算出する際に「営業利益(ここは仲介や業界によってEBITDAや純利益や修正後利益など変わってきます)の何年分+純資産」というように、譲渡後「純資産は相当の金額で買い取って、あとは年で回収してね。もちろん譲渡後、もっとうまくやれるなら回収期間も早くなるよ」という価格の決め方です。

これは買う側からするとイメージしやすい。
また売る側にとっても「今の資産+のれん代」ということでイメージしやすいのではないでしょうか。

事業承継のように今までの実績がある企業が売買される場合だと、売り上げや利益の大きな変化もあまりないだろうと思われることから、よく使われてきたのも納得だと思います。
この辺りの理論的な説明は弊社が提携している株式会社STRの古旗公認会計士がウェブや動画を用いて説明を行なっているので、深く理解されたい方はそちらもご覧ください。特定の仲介にとっては耳の痛いことも多々あると思いますが、個人的には結構面白いとおもっています。

次にDCF法による株価の計算方法について説明します。
言葉で書くと「事業が生み出すキャッシュを現在価値に割り引いたものを合算し事業価値を算出。このほか、価値を生まない資産(余剰現金とかゴルフの会員権とか)は時価に引き直して非事業性価値とし、それぞれを合算。これを企業価値とする。企業価値の調達部分は有利子負債と株価(時価総額)である。したがって企業価値(事業価値+非事業性価値)から有利子負債を控除した残りが株価である」、でしょうか。
そしてキャッシュを現在価値に割り引く際も、capmと呼ばれる株主コストや利息などのDebtにかかるコストなどを加重平均してwaccを算出し、将来キャッシュフローから割り引くという考え方です。
これも言葉だとわかりづらいので株式会社STRの古旗公認会計士の説明を見ていただければより理解が深まるかなと思います。
またSNS上で投資銀行勤務?と思われる方が作成しているモデルや説明があるので、精緻なものを求める方はこちらを見てもいいと思います。


これは本論から外れますが、DCF法について私見を申しのべるのであれば一見理論的支柱があるように見えますし、使われる指標は市場に求めるため、スタイリッシュです。洗練されています。
ただしこの考え方は、市場が全てを織り込んでいる前提になるわけですが、リーマンショックみたいな予想もつかないことがある中で、どれほど現在や過去のデータ、また将来予測で判断したキャッシュフローにどの程度正確性があるのか、という現実感がどの程度あるのかという問題があるでしょう。
換言すると理論的にはなるほどと思うのですが、前提となる変数が正しいのかどうかということを検証することが困難なのです。
(この辺、有名な話では80年代にAT&Tがマッキンゼーに携帯電話事業のコンサルティングを頼んだら「携帯電話分野は成長しないから撤退すべき」と言われたというエピソードなどを想起するとよくわかると思います。マッキンゼーですら20年後の将来予測は困難なのです)

さてここまでご説明した上で、「価格」と「価値」の関係についてお話しします。

企業「価値」を求めるには現代のファイナンス理論上体系化されているDCF法がふさわしいでしょう。
ただし前提として企業が永続的に続くこと(ターミナルバリュを求めるため)やwacccapmなどの前提条件を求めるため、マーケットに上場している企業などから類推して求めるのですが、マーケットが正しいのかどうか、仮に正しいとしても企業が粉飾などをしていないという完全市場が前提になってくること、繰り返しになりますが、将来のキャッシュフローが正確に算定できるのか(コロナ禍とかリーマンショックを想定するわけです)という現実的にクリアできない問題が多い。
社長ですら自社で起こっていることを完全に把握できていない(報告が上がってこない)以上、情報の非対称性はどこの企業でも存在まします。これはガバナンスの問題ではあるものの、100%自社で起こっている事象を把握できている経営者がどれくらいいるのか、ということを考えたら、それを批判できる人は少ないのではないでしょうか。

その意味からすると、正しい情報に基づいて正確に価値を算定するという正確性は一旦置いておいて、企業をいくらで売る、いくらで買う、これくらいの相場感(「年で利益を回収する」)のような感覚で価格が決定されるのはそれほどおかしなことだとは考えません。

またMA&ではこれ以外にも市場に流通している案件として、何も事業を行なっていない企業、というものがあります。

これもDCF法からすると「価値」はないのですが、「価格」はつきます。

例えば何も活動をしていない金商法2種の許認可を取っている企業(「価値」は0円ですよね)に対して「価格」がつくのですが、これはこの企業をM&Aした際に、どれだけの利益を出せるのか、ということを買い手が判断し、時間や投下コスト、確実性を買うという趣旨で価値を見出し「価格」をつけるわけです。
そしてマーケットで売買が成立します。

冒頭に戻ると、確かに「価格」と「価値」は違うのですが、「価値」の決め方が理論的におかしいからといって、現実に広範囲で成立している「価格」を決める手法を単に批判するだけではなく、成立した背景について検討することが建設的ではないのかと考え、取り上げた次第でした。

なおSNS上の興味深いコメントに、「サラリーマン(が窓口となるような上場企業など)はDCF法を使って、オーナーは年倍法を使うのは、オーナーは寿命があることがわかってるけど、サラリーマンは説明もしないといけないし、会社が永続的に続く前提で対応するから」という趣旨のコメントがあったので、なるほどなあと思いました。
確かに前提条件が受け手によって変わるというのはありますし、サラリーマンであれば社内や株主に対して説明責任があるので、より理論的に確からしいものを採用するのはその通りだと思います。

以上、やや長くなりましたが備忘的雑感として。

関連記事

コメント

この記事へのコメントはありません。